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“弃子”——跌落神坛的头部券商股

银行和券商板块地位逆转,头部券商股从牛市“香饽饽”到“弃子”,银行股在金融板块中从坐冷板凳到“真香”。

近期A股大幅波动,行业板块走势继续分化。银行板块由于其估值低、顺周期属性受到资金青睐。我们发现,银行板块的吃香并非仅是短期现象。在金融板块中,近年来银行板块的受欢迎程度的提升成为一个趋势,而原本更受欢迎的券商板块的热度则逐渐下降。

从历史上看,此前历次牛市中,券商板块都是牛市的龙头,上涨的“急先锋”:

2006年至2007年的大牛市,上证综指上涨500%,申万券商行业指数涨幅超过2400%。

2014年至2015年的大牛市,上证综指上涨159%,申万券商行业指数涨幅超过280%。

然而,从2016年开始,券商股的热度开始下降:虽然A股2016年至2017年经历了2年的慢牛,上证综指上涨34%,但申万券商行业指数同期则只上涨19%,而且走势是先涨后跌。

2020年疫情之后,上证综指从2020年3月至2021年2月上涨了39%,申万券商行业指数则只在2020年5月底至7月初迎来一波跳涨,此后则一路下行。

与此同时,银行股则一路逆袭,逐渐成为金融板块的优等生:从估值水平看,2019年以来,券商板块的估值总体呈现出下行趋势,而银行板块估值已创出新高。2020年疫情后券商板块估值先冲高后大幅回落,银行板块估值则震荡上行。

我们认为,短期内银行板块受追捧可以从估值水平低、息差上行预期等角度进行解释,但2年多以来银行股在金融板块中从坐冷板凳到“真香”,这一长期趋势形成的一个重要原因在于银行业的透明度不断提升,投资风险更加容易甄别和把控。

透明度的价值:商业银行经营管理的透明度提升

商业银行——尤其是中小银行——治理体系和内控体系不够健全,存在股东大量关联交易掏空银行资金或内部人控制导致风控审批制度形同虚设的风险,是中小银行治理和经营中最重要的风险来源。以包商银行事件为例:包商银行表面上看股权分散,但实际上被“明天系”暗中间接控股,一股独大,大股东操纵股东大会,干预银行正常经营,通过各种方式进行利益输送,掏空银行,形成巨额不良贷款。董事会形同虚设,各项运作机制成了摆设,风险管控失效,不合规、不合法的企业文化盛行,董事只拿钱不尽责。管理层不仅违规为大股东“明天系”套取巨额资金提供帮助,而且通过各种关联交易的方式套取信贷资金。监管捕获,“内部人”内外勾结,部分地方监管高官甘于被“围猎”。“费用薪酬化”几乎成了包商银行的潜规则。清产核资结果显示,2005年至2019年的15年里,“明天系”通过注册209家空壳公司,以347笔借款的方式套取信贷资金,形成的占款高达1560亿元,且全部成了不良贷款。

包商银行事件后,完善商业银行治理体系成为监管部门的重中之重。通过优化银行治理结构和完善内部管理体系,提高管理的正规性、透明性,加强外部监督,可以有效降低银行经营风险。

透明度的价值:银行资产质量/不良率的透明度提升

长期以来,各界对于商业银行公布的不良贷款率数据存在质疑。商业银行通过各种方式调低不良贷款率,修饰报表,银行真实的盈利状况和资产质量不透明、不可信,影响投资者对银行的定价,因而近年来银行业的市净率持续低于1。

2019年以来,银保监会加大了对银行不良资产处置的监管力度。颁布了《商业银行金融资产风险分类暂行办法(征求意见稿)》,从严认定不良资产标准:逾期90天以上的债权,即使抵押担保充足,也应归为不良;同一债务人在所有银行的债务中逾期90天以上债务已经超过5%的,各银行均应将其债务归为不良。同时,通过支持商业银行补充资本金、拓宽不良资产处置渠道等方式便利商业银行不良资产处置工作的开展。2020年,银行业共处置不良资产3.02万亿元。即使在2020年实体经济受到疫情严重冲击、银行不良率有抬升风险的情况下,监管层对银行通过各种渠道隐藏不良贷款的行为依然保持高压态势,银行不良贷款得到有效处置,不良贷款余额和不良率得到控制,不良率的透明度、可信度提高。

证券公司的信息透明度低,潜在风险点较多,投资者和企业存在严重的信息不对称

相较于银行经营管理和资产质量透明性的提高,证券公司的经营管理的透明性并无实质变化,投资者更多的根据整个市场的交易热度、监管的各项政策对券商板块进行定价,但对于单个证券公司的内部经营状况难以分析。

在资管业务方面,大资管新规后,资金池业务、通道业务受到整顿,资管产品爆雷或违约增多,证券公司可能因管理未尽责、销售违规或信披不及时等原因承担赔偿责任。

在投行业务方面,随着监管要求夯实中介机构责任,因中介机构未勤勉尽责而遭受处罚的情况增多,典型案例如五洋债欺诈发行案。

在自营业务方面,证券公司自营投资的情况、两融业务的股权质押风险情况并没有对外披露的渠道。

根据公开数据,2020年末证券公司受托管理资金本金总额10.51万亿元;沪深两市融资融券余额1.62万亿元;2020年证券行业服务实体经济通过债券融资13.54万亿元,其中地方政府债券规模4208.30亿元。我们以2020年信用债违约率2.15%作为券商资管、投行业务的潜在损失率,以2020年商业银行不良贷款率1.84%作为券商两融业务的潜在损失率,进行压力测试,计算可得券商或有损失金额高达5380亿元,占营业收入的比例为120%,占净利润的比例为341%。

总体而言,证券公司的经营透明度低,经营过程中的或有风险较大,且不可预测性较强;而银行业内部治理日益完善、不良资产数据的透明度和可信度改善,资产质量和盈利能力的真实性提高,投资者愿意给其更高的溢价,导致银行股和券商股在投资者心中的地位发生反转。

金融市场:信息不对称、透明度与市场溢价——一个值得探讨的理论问题

对于金融股而言,在宏观经济形势一片大好时,宽松的监管环境或许更有利于金融企业扩张,从而提高其估值;但在宏观经济运行存在风险时,金融企业潜在经营风险上升,严监管导致的银行股信息透明度上升,反而减轻了投资者因信息不对称产生的担忧。

美国经济学家阿克罗夫首次提出了“信息市场”概念。他在1970年发表的《柠檬市场:产品质量的不确定性与市场机制》一文中举了一个二手车市场的案例:在二手车市场,显然卖家比买家拥有更多的信息,两者之间的信息是非对称的。买者肯定不会相信卖者的话,即使卖家说的天花乱坠,买者惟一的办法就是压低价格以避免信息不对称带来的风险损失。

信息不对称现象的存在使得交易中总有一方会因为获取信息的不完整而对交易缺乏信心。对于优质上市企业而言,可能更应主动提高信息的透明度,加强信息披露,以获得透明度溢价。

(本文仅代表个人观点,不代表所在机构观点,亦不构成投资建议。)

本文作者:邓海清,汪术勤,来源:海清FICC频道 

 

 
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